金融科学文章观点集粹管理者心理

文章来源：《金融科学》年第一辑

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引用格式：夏鑫,甘柳,杨金强,管理者心理偏好、股权激励与企业投资,金融科学,(01)：91-.

作者：夏鑫上海财经大学金融学院;甘柳湖南商学院财政金融学院;杨金强上海财经大学金融学院

杨金强，湖南大学数量经济学博士，美国哥伦比亚大学商学院联合培养博士，现任上海财经大学金融学院教授，博士生导师，证券期货系主任。其学术研究主要集中于非完全市场下的投资、融资、资本资产定价和风险管理等领域。研究成果相继发表在国际顶级金融学期刊《JournalofFinancialEconomics》和《ReviewofFinancialStudies》，以及《QuantitativeFinance》、《经济研究》等国内外重点期刊。现主持国家自然科学基金项目1项，上海市教委科研创新项目1项，入选年度教育部“新世纪优秀人才支持计划”和年度上海市“晨光计划”。曾荣获全美华人金融协会(TCFA)最佳论文奖、湖南省优秀博士论文奖、中国金融博物馆青年金融学者奖等。还担任上海国际金融中心研究院研究员、全国金融系统青年联合会委员，以及多种SSCI国际期刊的审稿专家。

研究背景

所有权与经营权的“两权分离”是现代企业的一个显著特征，而信息不对称导致的管理者与股东利益冲突却常困扰着企业发展以及经营的持续性。在行为金融中，大量相关研究表明管理者个人心理偏好对企业决策有着重要影响，除了信息不对称，管理者个人特质也是公司在设计薪酬契约时不可忽视的重要因素。因此，分析管理者特质对投资决策的影响，对揭示其与股权激励薪酬契约设计之间的内在机理显得尤为重要。另一方面，目前企业给予管理者的激励薪酬多为限制性股票，由于无法在二级市场上通过股价上涨获取资本利得，管理者的主要获利方式只能是固定薪酬和股利分红，这种市场的非完备性造成了其巨大的财富风险暴露，因而除了自信与乐观信念，管理者的风险偏好也是影响公司激励薪酬设计的重要因素。

主要内容

基于上述背景，夏鑫、甘柳和杨金强发表在《金融科学》年第1辑的《管理者心理偏好、股权激励与企业投资》一文探讨了企业拥有未来增长机会时管理者个人特质（风险厌恶、自信信念以及乐观信念）是否以及如何影响股权激励成本，同时在股权激励合约下，管理者个人特质又如何影响公司投资决策，进而如何影响股东权益价值。

文章首先给出了公司永久性项目投资机会产生的息税前收益流满足的随机过程，并假定股东是理性的，其对公司收益流水平的信念与市场角度一致，而管理者是非理性的，由风险厌恶水平、乐观信念和自信信念三个方面描述，乐观信念和自信信念分别用上述随机过程中对漂移率和波动率的偏离来刻画。同时给出了管理者的风险偏好满足的效用函数。

其次，文章给出管理者在市场非完备下，投资前后其财富的积累过程。这里还假设在投资时刻，管理者需要支付努力成本，即其财富过程会发生一个跳。在一些边界条件下，以上述财富积累过程作为预算约束求解使管理者期望效用最大的消费策略和最优投资时机，进而得到管理者的财富与投资期权的主观价值。模型表明，非完备市场下，管理者风险厌恶系数越大，管理者财富和投资期权的主观价值会越低。然后，文章给出了股东在完备市场下（因其可以通过资本市场充分分散特质风险），投资后的股权价值以及投资前的投资期权价值，这里均用风险中性定价。最后，文章给出最优股权激励合同等价的优化问题，即股东通过确定股权激励合同最大化自身投资期权价值，而管理者在合同下决定使自身效用最大的投资时刻。

建立完相关的理论模型后，文章通过数值模拟的方式分析管理者个人特质对股权激励成本、投资决策以及股东权益价值的具体影响。研究发现：

1.风险厌恶特质使得股权激励成本上升，并且管理者的努力成本越高，股权激励成本越高；风险厌恶管理者的乐观观念增加，股权激励成本表现为先显著下降，然后有一个平缓的回升过程；随着风险厌恶管理者的自信观念增加，股东为降低风险厌恶特质对其价值造成的损失而需付出的股权激励成本显著下降，特别地，当管理者表现为极度风险厌恶时，乐观信念下，股权激励成本的下降幅度更大。

2.相比于理性管理者，风险厌恶特质导致了公司投资不足，并且管理者的努力成本越高，投资不足的动机越强；拥有乐观信念或自信信念的风险厌恶管理者相比没有这一信念时，加速了投资期权的执行，同时，管理者越乐观或越自信，风险厌恶的管理者加速投资的动机越强。

3.随着管理者风险厌恶系数的增大，股东权益价值显著降低；拥有乐观信念或自信信念的风险厌恶管理者相比于没有这一信念时，导致的股东权益价值更高，同时，管理者越乐观或越自信，股东权益价值越高。

启示和主要贡献

公司在劳动市场雇佣管理者工作时，除了了解其领导能力和优良品质外，管理者个人特质也是需要详细了解的重要因素。若聘用的管理者拥有风险厌恶特质，由于其为规避风险导致了公司投资不足和股权激励成本的增加，因此，此时若在股权激励薪酬设计时能充分考虑风险厌恶管理者的乐观或自信信念在公司治理中的作用，可使得风险厌恶的管理者提高公司投资决策的效率，并且还能减轻股东付出的激励成本和权益价值损失，进而可达到改善公司治理的目的。