管清友
如是金融研究院院长、首席经济学家，同时担任中国民营经济研究会副会长、中国经济体制改革基金会理事、APEC工商理事会数字经济委员会委员、中关村股权投资协会和广东创业投资协会首席经济学家等职。
著有《刀锋上起舞》《新常态经济》《石油的逻辑》等专著，兼任新供给经济学50人论坛成员、中国人民大学国际货币研究所学术委员等学术职务以及清华大学经济管理学院、浙江大学、中国人民大学汉青研究院、山东大学等高校合作导师。
新年伊始，辞旧迎新。尽管诸多不确定性依然存在，经济运行还将面临各种挑战，但在政策的全面支持下，复苏毫无疑问将成为年经济发展的主基调。日前，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友，深入梳理了年中国经济的利多因素和尾部风险，并表达了对整体经济形势的看法。
管清友认为，年，我们依然需要休养生息。在趋势逐渐明朗之际，管理好“极端不确定性”，仍然是今年最需要考虑的问题。而长期来看，我们迫切需要重塑三个共识。
展望：
休养生息，重塑共识，
管理“极端不确定性”
文丨如是金融研究院院长、中国民营经济研究会副会长管清友
一、关于的几个“利多”因素
1.中国“重新开放”已成定局
此前市场对于防疫的担忧，主要在于平衡疫情防控与经济发展的政策取向，不过这一顾虑已经被打破。年中央经济工作会议意义重大，在很多领域实现了“拨乱反正”。稳增长、发展经济再度成为共识。高层也已明确要求从扶持民营经济发展入手，包括要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来、从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。综合来看，年疫情仍将是A股定价的最主要因素之一，我们对“重新开放”也相对乐观。在基准情形之下，如果中国可以继续以当前节奏持续推进开放进程，且过程中，仍然保持如当前北京等地一样，尚未发生极端医疗资源挤兑问题，叠加更加开放的出入境检疫政策可能对A股市场投资者预期产生较为明显的支撑力。
2.年的宏观环境将发生边际上的明显改善
年以来，尤其是第二季度，中国大陆经历了严重的疫情打击。年内已经披露统计报告的三个季度GDP同比增速分别回落至4.8%、0.4%、3.9%。虽然当前四季度经济数据尚未公布，但从10月、11月的高频数据看，经济恢复进程并不理想，三驾马车均出现一定程度回落，Q4并不太可能出现4%甚至4.5%以上的增速反弹，大概率还将延续Q2-Q3的相对较低增长态势。
对于资本市场与宏观经济表现之间关系的研究已经有很多。其中一个视角是，如果我们将资产定价因素按照EPS所代表的盈利能力，和PE所代表的市场情绪，分成两方面因素。根据统计，在-这五年之间，单个季度增速在全年增速以上的季度，披露统计数据后一段时间内沪深滚动市盈率都会做出相较于当时市场更加高昂的情绪反应，同时从定价表现上沪深等指数也均落于60日（一个季度约有60个交易日）均线以上，可以粗略印证高增速预期对于资本市场具有一定情绪性的正向作用（但是这一乐观预期通常没有长期的货币宽松支撑，仅是在短期情绪上有所助推）。在基准情形之下，以全年5.5%增速目标计算，我们将在7月初看到第二季度（年Q2增速为0.4%）单季度GDP的增速高点，有一定概率达到6.5%以上，虽然这一增速并不代表实际经济运行情况的全面好转，但可能在一定时期内对于股票指数与情绪形成支撑。
在高增速预期的同时，的宏观环境也将出现明显改善。对于市场策略研究者来说，链接宏观经济与资本市场的一大细化工具则是来自美林投资时钟理论。根据诸多中国本土研究机构复盘，投资时钟理论在A股市场仍具有一定有效性。但由于投资时钟逐渐成为市场研究人士的必修课，时钟的资产配置方式也常常被各大机构“抢跑”，而且这一现象越来越严重，导致投资时钟理论无论是在周期识别，还是在大类资产配置的指导意义上都出现了十分明显的失真。
对于A股市场的分析来说，中国仍是一个以外向型经济与制造业为导向的经济体，因此我们可以用全球统一定价的、代表工业品价格的PPI，和代表制造业景气度的PMI简化投资时钟，以对宏观经济周期做大致判断。经过复盘验证这一简化时钟对于A股配置胜率较高。衰退周期的两大特点一是经济下行，二是物价平稳，因此货币政策工具可以使用得相对激进。如果仅抢跑一个周期阶段，基于当前货币政策空间考量，那么在衰退周期提前配置复苏周期的股票资产，对于A股市场投资者来说是一个相对理性的抢跑选择。
3.中国房地产周期可能在年内出现起色
房地产对于中国经济的影响不言而喻，尤其是对于上、下游行业的带动是隐性且关键的。第一个例子是乘用车，在年之前乘用车销量增速与M2增速中枢具有十分明显的同步关系，其中对这一现象的解释是：M2在一定程度上反映地产市场景气度。而对于中国家庭来说，房屋换新多伴随着新车购置。但是年末开始，房地产业遇到调控，导致二者即M2与乘用车消费之间出现明显脱钩；另一个例子是家电，尤其是白色家电，其换新周期更是与房屋购置高度相关，这一观点可以从A股市场家电板块表现与地产实际销售情况的拟合程度印证，在房屋销售下行背景下家电行业预期十分萎靡。因此综合来看，地产的萎靡带来的不光是宏观经济的萎靡，更是对于诸多牵连板块投资的打击。
在“房住不炒”定调的背景下，一直以超高杠杆率经营的多数房企也于近几年完成了供给侧出清。对此，年的中央经济工作会议以及随后中央财办相关负责人对经济工作会议的解读中，对房地产的发展方向也给出了明确的说法和判断。此前从房地产“”新政到金融支持地产“十六条”可以看出，地产政策边际转向信号明显，尤其是刘鹤副总理在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上发表的书面致辞中重新指出“房地产是国民经济的支柱产业”，对地产市场政策面正向预期有十分明显的促进作用。从iFinD数据库跟踪的30城高频交易数据看，在前期地产组合政策出台后，一二线城市的市场交易热度已经出现一定回暖。若仅从当前一线城市交易情况与政策定调来看，我们对于年房地产市场交易热度，相较于，抱以谨慎乐观态度，地产对于其他上游板块的支撑值得期待。一二线城市房市需求刚性强，因此常常领先于市场做出反应。按照以往全市场经验，三线及以下城市市场常落后一线城市市场一到两个季度做出反应，甚至无法走出和一二线城市同样的走势，因此年二季度后是观察房地产市场整体热度的关键窗口。
二、年的三个尾部风险
1.疫情“闯关”周期的不确定性
根据当前公共卫生政策风向，中国“重新开放”已成定局。根据海外国家和地区的开放经验，这一转变过程可能将是十分曲折波动的。仅从当前放开进程较快的北京市来看，这一过程比市场预计的要更加曲折。我们选取了北京地铁7日滚动客流量数据（将当日与其前6日的客流量加总），可以观察到，适应“新十条”确实需要一定时间周期，需经历一轮全员性的“感染-康复”才可以重新恢复整体人员流动。而观察上海等其他一线城市的“放开”情况可以看出，全国放开并恢复出行的进度并不相同。以上海为例，这一进度约落后北京两周左右。由于统计数据难以获得，我们尚无法知晓部分相对保守或边远城市的进度，因此这些城市能否短期，也就是在一到两个月内完成疫情脱敏，成为了经济恢复与市场预期扭转的尾部风险。
如果根据中国香港地区的经验，年的4月21日香港实行了类似内地“二十条”后的第一波放开；随后于5月19日全面放开，具体力度和“新十条”类似，随后通过访港旅客数量也可以观察到这一政策动作的结果。年香港同内地一样，在经济统计上也已经熨平了基数效应，相对真实。但是仅从GDP增速来看，香港年二季度放开之后并未出现明显的经济增速回弹，尤其是私人消费这一反映活动意愿的数据甚至出现了较为明显的衰退。
实际上，香港地区放开防控之后的数据回调在微观上的解释和中国大陆当前面临的情况相同，在管控放开后社会面必将迎来一波感染高峰和疫情恐惧，导致人口流动受到十分严重的限制。人口流动的恢复仍需要一定时间周期来恢复，从香港经验来看可能至少需要一季度左右的时间窗口才能够实现。因此，考虑到中国大陆更大的面积与人口基数，疫情的“疤痕效应”可能将会更加持久，从一定程度上会对冲掉前期中国“重新开放”所积累下来的正向预期。由于自疫情放开管控以来A股指数已经迎来一轮估值上调后继续下杀，并不排除疫情预期扭转后、“闯关”成功前，上证指数在0点前后曲折前进。
2.美联储错杀的需求对中国经济恢复形成制约
中国于千禧年入世之后完成了由内向型经济向外向型经济的转型，也诞生了以长三角、珠三角企业为代表的一批外需驱动型企业，完成了基础造富过程，同时由这一轮造富再次派生出内需。因此在进行经济数据跟踪时，可以观测到出口数据在变化趋势上，经常领先于进口、社零等反映内需的数据。因此综合来看，中国的出口数据的变化趋势基本可以直接反映中国经济的变动情况，同时根据一些研究指出，在长期视角下出口变动和A股指数变动高度相关。外需萎缩很有可能导致中国走向“工资-通缩”负向螺旋。
另一方面，美联储本应放缓的加息态度在近期又传出鹰派信号，于年12月FOMC中批准将利率上调50个基点，符合预期。但美联储主席鲍威尔暗示计划到年春季都会加息，以抗击高通胀。此次基准联邦基金利率目标区间至此上调至4.25%-4.5%，达到15年高点，也打破了市场对联储快速结束加息进程的预期。鲍威尔对此的定调是“近几个月来美国就业增长强劲，失业率保持在低位，但通货膨胀率仍居高不下”，“为支持就业最大化和2%的长期通胀目标，持续提高联邦基金利率目标区间将是适当的”，也令此前相对乐观于美联储货币政策转向的投资者再次降低预期。再考虑到通胀黏性，通胀的回落具有一定滞后性，因此我们判断的美联储政策大约仍要以控制通胀为核心目标，同时也可能从一定程度错杀需求。年，加息的中央银行家们将会受到比年要严厉得多的指责。同时考虑到由-年之间强外需所形成的新增产能，年中国工业生产的需求与活力将会受到严重影响与牵制。
3.日本央行上调国债收益率曲线控制YCC区间的严重性可能被低估
自年初起，美联储实行了相当极端的货币政策转向以打压日趋高企的国内通胀。作为全球第一大经济体的美国选择了如此激进的政策收缩之路，全球央行为了汇率、物价稳定等因素也很难与美联储的政策取向相背离，纷纷开启了加息之路。其中日本央行在前期一直保持了和美联储相背离的政策取向，持续走扩的息差也导致自年初以来日元汇率一路贬值，美元兑日元一度突破关口。日本央行在前期并未采取同美联储一样的取向，主要是因为日、美两国于疫后经济恢复状况的背离。然而从当前情况看，一方面作为长期处于“通缩”状态的日本，其11月国内CPI同比已经攀升至3.7%；另一方面日本的债券市场50%以上的买家是来自中央银行，而日本央行又是国债的最大的持有者，也最终导致日本国债的交易量日益下降，流动性枯竭，日本央行不得不做出改变。
因此，日本央行在年12月20日公布的利率决议中宣布将允许日本10年期国债收益率升至0.5%左右，高于此前0.25%的波动区间上限。但是这一上调收益率曲线控制（YCC）政策也并未引起相应的重视。要知道，如果把全球金融市场看作是一潭水的话，那么日本是这潭水中极其重要的组成部分。日本投资者突然有动力将大量资金汇回国内，这意味着大量资金从其他国家流出——特别是已经存在流动性问题的(全球资产之锚)美国国债市场，资金流出将收紧全球金融情势。长期以来的低迷经济增速叠加此前长期的量化宽松政策，导致日元贷款成为套利交易的不二之选，因此日本央行此次转向对全球资产市场的负面影响可能将比投资者预期之中的情况还要严重。根据国际结算银行数据显示，截至年6月日本银行业的跨境投资和贷款达3.5万亿美元，超过美国同业的3.2万亿美元，也超过英国银行同业的3.4万亿美元。因此我们需要意识到，日本中央银行货币政策的调整会对全球金融市场这潭“水”造成很大的影响，甚至很可能会形成一个流动性的“黑洞效应”。
三、基准情形下的投资策略与对年整体经济形势的看法
1.在策略上应
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