6月10日，高圣沙龙第期顺利举行，兴业证券投行并购部欧阳柳生先生作为主讲嘉宾，带来了主题为“并购资本论”的精彩演讲。
现将沙龙内容分享如下：
只要我们还处于资本所主导的时代，那么马克思的《资本论》就依然是我们行走于资本市场的行动指南。一方面我们要学习《资本论》告诉我们的有关资本运动的各种结论，把握它的“形”，而更为重要的方面是，我们要学习《资本论》所传递给我们的方法论，把握它的“神”，也就是马克思研究问题、解决问题所践行的方法论。
前几天无意中看到宁高宁谈及在大学学习《资本论》的一个视频，现在依旧认为从书中所学让他终身受益，这或许对他先后执掌四家世界强企业，并且长袖善舞地进行各种并购有着深远的影响。而在投资并购领域里，将《资本论》学得最好、最透彻的非巴菲特莫属，虽然纵观他五六十年致股东的信以及各类访谈中几乎从未提及过《资本论》，但是，我们从他投资并购的理念及他用来评估自己每年投资并购的成绩的标准来看都深得《资本论》的精髓。当然，最为重要的是巴菲特做到了：“知行合一”，也因此造就了他如此丰盛的人生！
本文主要探讨三方面的内容：
一、企业通过并购进行资本集中是由资本运动的内在规律所决定的必然趋势，并购的必然性和频发性决定了并购业务大有可为。
二、并购包括三个阶段：投资阶段、交易阶段、运营阶段。谋划全局，避免资源错配是做好并购的关键。并购作为控制权转让的投资，其激烈的博弈和复杂的资源配置，决定了并购业务的难度和挑战性。
三、并购交易中的买方、卖方、中介机构的角色定位和应对策略，做到既善于战略卡位，也不失位、不越位。
“一千个读者有一千个哈姆雷特”，一千个并购也绝无完全相同的两个交易。并购作为资本运作中最为复杂的形式在每一个具体的并购交易中都有千差万别的变化，都需要具体问题具体分析，需要每一个并购参与者“知机”，并且“随机而变”，所以说，“变化”是做并购的常态。但是，并购交易又有其固有的普遍所遵循的规律，也就是，一个并购交易必然经历三个阶段以及每个阶段所应遵循的规律：投资阶段的规律、交易阶段的规律、运营融合阶段的规律。只有完整地经历了发现价值并评估价值、落地交易、创造价值三个阶段，一个并购交易才可能最终实现商业上的成功。反观无数失败的并购交易，必然在某些环节出了问题，比如交易阶段做得很漂亮、方案很精巧、仪式很隆重，但是开始的投资阶段却草草开始，缺少“一叶落而知秋”的洞察力，更缺少谋划全局的筹谋，在运营融合阶段又过于刚、过于急、过于生硬，缺乏润物细无声的渐进的包容态度，不少并购买方更是缺少自强不息、艰苦奋斗的“实干”精神，缺乏对所有的货真价实的剩余价值都是“干”出来的而非运作出来的清醒认识。反观历史上各类并购交易，要把并购做好，看到最后，两个字“懂行”可以概括之，在做并购的过程中如真能遵循这二字真言，严格执行“不懂不做”、“懂也戒慎恐惧地做”的原则，如是，即便在并购的过程中时有“小过”，但终究可以避免“大过”。
正文：
一、企业通过并购进行资本集中是由资本运动的内在规律所决定的必然趋势，并购的必然性和频发性决定了并购业务大有可为。
当劳动力与生产资料开始大面积分离，为资本主义的生产方式提供基本条件并成为其前提后，资本作为物化的资本所有者，以其永无停息的自我增殖的内在动力与资本所有者赚钱的无限欲望相表里，成为推动资本社会波澜壮阔的发展大潮的主要推动力。在资本的推动下，近年来，人类社会科学技术发展的成果远超过去六千多年的人类文明史，人类在资本自我增殖的动力的激发下迸发出前所未有的巨大创造力，并且将这种影响席卷世界的每一个角落。资本的自我增殖的属性使其所到之处，几乎每一样东西都被烙上资本的印记，每一样东西似乎都能被当做商品而明码标价，不论是一个单一的能够实现剩余价值（劳动者创造的价值与资本所有者购买劳动力所支付的预付资本之间的差额）的商品，还是具备生产剩余价值的企业实体，皆然。所以，在资本主导的市场中，从商品的买卖，到企业的买卖（并购）成为商业社会最常见的形态。资本社会发展到越高级的阶段，也即生产力越发达，通过企业的买卖实现资本增殖越来越成为资本所有者增殖资本的发展方式。不仅在当地市场，资本会通过各种方式将全球每一个能够成为其潜在销售商品并且实现剩余价值的地方转化成它的市场，对外的战争、国际贸易、海外的投资并购都是资本将市场全球化的方式。全球化的大幕随着资本的扩张徐徐打开，并且一发不可收拾。朝气蓬勃的资本（如中国）作为全球化的推动者，会不断通过对外开放来获取更高的市场份额和资本增殖的机会，而暮气沉沉的资本（如美国），却会在全球化面前踟蹰不前，甚至，举起反全球化的大旗，挥舞制裁的大棒。。。这些都可以从资本运动的规律中找到答案。
我们来看一下资本在运动过程中是怎样一步步从自我增殖走向自然集中，然后以并购这样一种更为暴烈的形式进行集中。
l资本的自我增殖
资本的本质是一种社会权力，资本的自我增殖既表现为货币形式的增加，又在实质上表现为资本所有者社会权力的扩大。在资本主义的生产方式中，资本的天然属性和存在的唯一目的就是为了实现自我的增殖，资本的增殖就如人的新陈代谢一样，一旦资本失去了增殖的能力，那么资本也将不能称之为资本了。所以，在任何情况下，资本都会想尽一切办法实现自我的增殖。
资本要以资本主义的生产方式实现自我的增殖，需要两个条件：第一是劳动力和生产资料大面积分离，第二是资本需要首先完成一次集中，也就是资本所有者要完成原始积累，达到能够购买劳动力和生产资料并组织生产的程度，触发以资本主义生产方式进行生产的阈值。在此基础上，资本所有者组织商品的生产和销售。在这个过程中货币经历了这样一个周而复始的运动过程：货币转化成货币资本，货币资本转化为生产资本，生产资本转化为商品资本，通过商品销售又回归为货币或者货币资本，最终达到实现剩余价值生产的目的（再集中），即便是一个简单的生产，也存在资本的集中--分散--再集中的过程，并且循环往复中达到企业内生发展和资本增殖的目的。
在资本增殖的初期，资本通过购买劳动力和生产资料，组织生产、销售，通过生产剩余价值达到自我增殖的目的。资本所有者起初会通过延长劳动力的劳动时间或者提高其劳动强度以便生产出更多的绝对剩余价值，但是，一个人的劳动时间再怎么延长都不可能超过24小时，为了使得劳动者能够持续具备较好的生产剩余价值的能力，劳动者需要有必要的休息、教育、繁衍后代的时间，这使得绝对剩余价值的生产有明显的界限。所以，资本所有者将目光转移到通过提高生产力（科学技术和管理水平等）来生产相对剩余价值，虽然生产力的提高会降低商品的价值量（商品的质量越来越好，但是售价却越来越便宜），但是，一个商品的价格是由社会必要劳动时间所决定的，掌握先进生产力的资本所有者能够生产出品质一样，但是价值量更低的商品，当商品以社会必要劳动时间衡量的价格销售时，单位劳动力的预付资本所生产的剩余价值率可以得到大幅提高，这也是为什么资本所有者会不惜一切代价提高生产力的原因。此时，虽然利润率会有降低的趋势，但是，由剩余价值所形成的利润量却会大幅增加。
资本所有者通过简单再生产（剩余价值被消费掉，不参与再生产活动）和扩大再生产（将剩余价值投入继续生产剩余价值的生产活动，这是巴菲特获得复利投资收益的理论基础和经济基石，这一理念贯穿巴菲特投资并购行为的始终，从这也能看出伯克希尔为啥几乎从来不分红的原因所在，当然，前提是巴菲特有能力将剩余价值投入再生产之后实现资本增殖。这里有点特殊的是，巴菲特更多是通过并购的形式将剩余价值投入到并购剩余价值率更高的经济实体，而非主要通过将其以追加的可变资本和不变资本的形式去分别购买追加的劳动力和生产资料而进行扩大再生产。）
为了帮助资本所有者更好地完成资本的各种集中以便通过资本主义的生产方式生产剩余价值，信用制度及体系（尤其是银行）、资本市场及制度（尤其是股票市场，以及后续的股权投资）应运而生，服务于资本增殖，并且推动生产力往前发展。
资本以资本主义的生产方式实现着自我的增殖。纵观全球，每个被资本所渗透的行业都是如此！
l资本的自然集中
剩余价值率从而利润率是资本主义生产的推动力！
资本主义的生产方式包含着绝对发展生产力的趋势，随着生产力的发展，一方面表现为行业平均利润率的下降，一方面表现为资本的自然集中，而行业平均利润率的下降又进一步加剧了资本的自然的集中，加速人口的过剩、生产过剩、投机、危机和资本过剩。
当一个行业里相对剩余价值的生产越来越成为资本所有者的主要赚钱方式时，说明这个行业的生产力正处于快速发展阶段，此时，资本在自我增殖的内在动力的推动下，一些企业通过加速发展包括科学技术、管理水平、资本运作等方面的生产力来提高剩余价值率，进而降低商品的价值量，加大与社会平均必要劳动时间的差值，继而在售价相同的情况下获得更多的利润，实现资本的超额收益。生产力更为发达的资本所有者会因此获得更多的客户、更高的市场份额、更大的资本规模体量，资本在一种相对自然的状态下实现集中。同时，生产力欠发达的资本所有者会逐渐由于缺乏竞争力，导致企业生产的商品的价值量与商品的平均售价接近甚至更高，企业所获得的利润将很难维持其生存和发展，当资本所有者所投入的预付资本变得无利可图时，他们会选择退出市场或者关闭企业，资本从利润率低的企业被抽走，投入到利润率更高的企业，此时，更加剧了资本以一种相对温和、自然的方式进行集中。并且，在这个过程中，实力强、规模大的资本会在这种资本集中的过程中形成正反馈循环，会越来越有优势，以至于这些大资本所有者有能力通过压低自己的利润率排挤小资本所有者，进一步加速实力弱、规模小的资本的消亡，就行业来看，优胜劣汰使得行业的头部效应逐步显现。在资本主义生产方式越成熟的区域，资本的流动和劳动力的流动性都更加的便利，这将加速资本的这种自然集中的趋势。
由于一部分资本所有者比另外一部分资本所有者更为优秀，所掌握的生产力更为先进，形成了一部分资本所有者淘汰另外一部分资本所有者，导致了资本向优秀的、掌握先进生产力的资本所有者聚集，此时，资本自然集中的过程是相对温和的、缓慢的，这并不能满足资本所有者资本增殖的欲望。。。
但是，总体来说，资本在自然集中阶段的行业更多表现为自由竞争。
l资本的并购集中
随着生产力的发展，在剩余价值率提高的情况下利润率依然有明显的下降趋势！
虽然在资本的自然集中过程中，资本所有者通过延长劳动时间加大劳动强度来提高绝对剩余价值率，以及通过发展生产力来提高相对剩余价值率的做法对利润率的下降有一定的反作用，但是，在竞争规律的支配下以及在资本主义生产特定的规律的作用下，社会总资本的有机构成逐渐提高，利润率常常表现为在剩余价值率提高的情况下而降低，而竞争也加剧了利润率逐渐平均化为一般利润率，导致行业的利润率进一步逐渐下降的趋势，当资本所有者依靠资本的自然集中（积累）及剩余价值率提升的方式无法对抗竞争及资本有机构成提高所导致的利润率的降低时（有时虽然还未达到削弱的程度，依然会激发出一部分资本所有者无尽的斗志），平均利润率的下降与资本无限自我增殖的本性产生了不可调和的激烈矛盾。在矛盾的推动下，资本所有者会选择速度更快，形式更暴烈的方式进行资本的集中，此时资本所有者内部将撕下以往那虚伪的、友善的、团结的面纱，资本所有者之间将爆发出激烈的斗争。因为，当资本所有者所投入的预付资本的增殖率受到挑战时，资本所有者不会因为吃饱喝足了而像午饭之后的狮子能够与狼群、鬣狗、羚羊一起散步。此时，并购就是资本所有者的不二选择。
大的资本会利用自身的资本规模的优势吞并小资本，以这种方式消灭竞争，形成垄断，获得商品的定价权，来对抗利润率下降的趋势。从横向的同类企业的并购，到纵向上下游企业的并购，以至于跨行业的多元化的并购。。。资本所有者通过并购实现减少竞争、消灭竞争、提高资本增殖率（利润率）的目的，或者通过并购进入到资本增殖率更高的领域。由此可见，资本的集中运动发展到并购的阶段主要是由竞争及资本有机构成提高所导致的利润率下降的刺激所推动的，目的却是为了消灭竞争，从而抵抗利润率（资本增殖率）逐渐下降的趋势。洛克菲勒的石油王国、摩根的钢铁托拉斯都是由此产生的。
相比资本的自然集中而言，资本通过并购实现集中在外在形式而言显得要暴烈得多，所以，一些通过并购实行资本集中的资本所有者被称为“门口的野蛮人”，小资本被大资本吞并之后，造成小资本被肢解、业务被剥离、组织架构剧烈变化、员工被遣散所引起的对抗更加剧了并购的暴烈程度。对于并购的买卖双方都应该用更加谨慎的态度来对待并购这件事，既不轻易发起一个并购，也不对任何一个进行中的并购交易草草了事。这既是对资本所有者所持资本保值增值目的的维护，更是对广大剩余价值创造的唯一源泉---劳动者的保护。
资本要实现对市场进行集中之前，资本首先自身要实现集中，当资本以并购的形式进行集中时要求更高，用于并购的这种资本集中（积累）一方面是来自于前文所述的资本所有者的资本的自然集中，另一方面，来自于与经济基础相配套的上层建筑，比如信用体系及制度的建立，尤其是银行，比如公司的股份制度，尤其是股票市场的建立，对资本在进行并购之前所需要的资本集中起到了极为关键的作用。总而言之，到目前为止，国内对并购产生推动的外部作用力中依然是信用体系和股票市场的影响最为巨，其次是国家的各项政策。所以，我们回顾中国历次的并购浪潮（姑且称之为并购浪潮），几乎都是政府政策的主导下，或者是由于股票市场的繁荣的推动下而产生的，也正是因为这个原因，由于缺少坚实而发达的经济基础，这样的并购浪潮很难持续地维持较长时间，更谈不上高质量的并购浪潮。尤其以股票市场繁荣所推动的投机性的并购浪潮影响最糟糕，大部分在这个时期发生的并购到后来都变成一地鸡毛，其根本原因是因为这样的并购是在一种牛市推动下以情绪主导的并购交易，或者是单纯以简单套利为目的的投机性的并购。背弃了资本做并购是为了生产更多的剩余价值从而实现资本增殖这样一个基本的初衷，违背了并购所必然经历的三个阶段中所应该遵循的规律。
当然，当资本通过并购的方式进行扩张时，资本的运动也必然遇到相应的阻力，以阻止它的无序扩张。当年洛克菲勒的标准石油通过一系列的并购控制着全美95%的石油管道、90%的炼油能力、25%的石油产量时，美国的反托拉斯法将标准石油分拆成几十个公司。但是资本以并购的形式进行集中，并且推动行业逐渐从自由竞争走向垄断竞争的规律是由资本运动的内在矛盾所推动的，这样的规律不因外界干预而停止，就如马克思所说的：“一个社会即使探索到本身运动的自然规律，它还是既不能跳过也不能用法令取消自然的发展规律，但是它能缩短和减轻分娩的痛苦。”当资本通过并购进入到无序扩张的运动阶段时，政府会通过法令的形式延缓其扩张的速度，减少因无序扩张所带来的对经济社会的负面的影响。去年对阿里、美团、扬子江药业等公司的反垄断处罚也正是出于这样的目的。但是，当资本从自我的增殖进入到自然集中阶段，当这样的自然集中在利润率下降等矛盾的推动下，资本所有者必然采取以并购的方式进行集中（积累）。
通过以上分析，我们可以看出，资本从诞生开始就走在了的自我增殖的路上，从开始在优胜劣汰的过程中逐渐实现资本的集中，到后续在竞争规律的支配下利润率逐渐平均化，并且随着生产力的发展，资本有机构成逐渐提高，虽然资本所有者极尽全力提高剩余价值率，但是却无法阻挡利润率呈现下滑的趋势，这与资本增殖的本性相矛盾，使得资本所有者为了维持期望的利润率（资本增值率）展开大资本吃小资本的并购活动，这样的并购活动是生产力发展到一定阶段的必然行为，这是推动并购发展的主要矛盾。当然，随着经济的发展，与之相配套的金融体系也随之完善，帮助资本所有者进行并购之前能够实现资本更为便利的集中，然后以并购的形式进行产业的集中，但是，不论如何，金融体系的完善都是一个外在的因素，也正是因为此，这种影响对于并购作用是间歇性的、短期的（虽然从长期来看，金融体系作为上层建筑与经济基础相辅相成地影响着并购的发展），另外，政府出台的各种法律、政策对并购也有相应的促进或者抑制作用。但是，不论如何，我们都应该回归到产生并购的最底层的逻辑来探讨并购的规律和趋势，也就是，坚实的经济基础、发达的生产力是并购业务持续稳定发展的基石。并购是资本集中运动更高级的阶段，而大规模的、持久的、高质量的并购需要更为先进的生产力的支撑、需要更为坚实而强大的经济基础、需要更为完善而成熟的资本市场、需要更为先进的公司治理和高级管理人员的沉淀、需要更多的理论的指导。。。
目前，虽然疫情对经济影响很大，尤其是今年的新冠疫情，在外又要面临美国全方位的打压，同时，我们也应该看到，国内也还未形成大量的并购买方和并购卖方相互对立，作为并购的前提条件之一也在一定程度上影响到并购业务的发展。但是这无法改变中国经济持续高质量发展的大趋势，这既来源于中国经济在改革开放几十年来打下的坚实的经济基础，更由中国经济内在需要所决定的，到现在这个阶段中国需要高质量的发展模式与之相配套（虽然短期的经济刺激有大水漫灌的之嫌，但是急病用猛药也是可以理解的，短期的副作用不影响大局），而美国的打压正好从外部加速了这一进程。所谓“生于忧患，死于安乐”，过程是困难和艰辛的，但是，前景却是光明的。中国持续的、高质量的并购大潮也正是建立在一个强大的中国的基础之上的。中国也必将迎来真正意义上的、波澜壮阔的并购浪潮。
当然，中国有中国的国情，中国有中国的特色，中国的并购浪潮与欧美的并购浪潮也不可能完全一致，甚至有很大的差异，尤其是在并购买方这一方面就有巨大的差异。宏观趋势向好，并意味着身处其中的玩家就能赚到钱，能否抓住其中的机会就看自己是否能够适时地提早布局并做战略卡位。总而言之，中国的并购市场大有可为，但是，中国正处于进入到高质量并购浪潮的前夜，黎明之前显得尤其昏暗不明，并购从业人员应该点亮微光，携手同行！在并购市场建立广泛的联系，广结善缘，汇聚各种正向的资源和力量。
2、并购包括投资阶段、交易阶段、运营阶段，谋划全局，避免资源错配是做好并购的关键。并购作为控制权转让的投资，其激烈的博弈和复杂的资源配置，决定了并购业务的难度和挑战性。
我们常常理解的并购更多是并购的交易阶段的事情，我们所看到的并购案例的介绍，或者各种新闻报道也多半是并购交易是如何落地的，其交易方案如何，体量多大等等。但是，如果我们来思考并购运动的全过程时，我们就会发现，一个完整的并购交易包括三个主要的阶段：投资阶段（解决交易要不要做的问题）、交易阶段（解决无隐患的落地交易的问题）、运营阶段（解决剩余价值最大化的问题）。
三个阶段共同组成了并购的全过程，三个阶段互相联系，互相影响，不可偏废。每个阶段都需要匹配对的资源和对的人，在进行每个阶段的工作时，都应该考虑此阶段与另外两个阶段的呼应关系，是承前还是启后。我们常常看到的并购交易是将三个阶段的工作相互割裂，比如筹划和投资阶段时过于侧重于对行业和企业的判断，而不考虑后续交易落地，尤其是运营融合的难度和可实现性。而做运营融合阶段的团队和投资、交易阶段的团队少有沟通。常常导致买来的标的，看着是不错，但是公司消化不了，无法实现资本增殖的目的。另外，在并购中，过于依靠做交易的团队或者中介机构，希望通过精巧的交易方案落地交易然后万事大吉，殊不知常常是买了不适合自己的标的，或者错过了该买的标的。一个交易的落地常常意味着一个并购业务的真正开始，因为剩余价值的创造仅仅在运营融合阶段中产生。另外，又或者是交易条款本身的设定虽然有利于交易的落地，却对后续的运营融合增添了很多隐患，例如业绩对赌条款如果设定不妥的话，运营融合阶段可能造成很大的副作用（不少财务造假就是根源于“三高”并购）。总而言之，我们应该研究并遵循并购所包含的三个阶段的规律，忽视任何一个环节都会造成严重的后果。
投资阶段：我们将并购的战略筹划及项目的寻源和评估设定为投资阶段，在完成战略筹划及标的画像之后，投资阶段的主要矛盾是结合自身的实际情况判断目前是否是通过并购实现资本增殖的好时机，确定并购的主打方向和领域是什么，组建搭配合理的并购团队，细化并购的策略，列出拟进入并购行业及标的的检查清单并做画像，列出项目寻源的可靠的渠道和路径，制定并购整合的体系。这个阶段绝不仅仅是战略发展部参与，需要多细分领域管理层及专家在广泛调查研究的基础之上共同参与并进行沙盘推演，至少包括：一把手、战略发展部、证券投资部、财务部、研发部、生产部、运营部、市场部等等共同参与。下好“谋于始”的功夫才可能有一个好的终局。然后，在遇到开始评估具体项目时，要有充足的时间，做深入细致的评估工作，比较理想的是对拟并购的标的提早一两年甚至更早一些开始多方面的
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