这是“金融学前沿论文速递”第篇推送
选文:王麒审稿:戚豪凯终审:张肖飞编辑:王怡靓
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原刊和作者：
《管理科学学报》年10月
尹力博（中央财经大学金融学院）
聂婧（中央财经大学金融学院）
摘要
以～年A股上市公司为样本，首次发现中国上市公司的现金股利与公司价值呈J形非线性关系：对于分红的公司，公司价值随分红水平的提高而增加；而对于不分红的公司，公司价值虽低于高分红公司却高于低分红公司。该结论在考虑宏观经济周期及微观公司特征后依然成立。基于美国市场，以理性人为前提的股利理论无法对中国股市J形关系提供直接支持。本文将非理性人假设下的错误定价理论和传统的股利信号理论相结合，并扩展股利信号理论中信号的不同内涵，为J形关系提供经济解释。不分红和高分红分别传递出公司高成长信号和良好前景信号，投资者倾向高估值。进一步研究表明，正反馈交易、博彩偏好和套利限制导致投资者对分红信息反应不足，加剧了异象程度。
研究背景
年以来，中国证监会始终倡导上市公司现金分红，强化对“铁公鸡”的监管。年开始实行半强制分红管理，将分红与融资挂钩，此后上市公司现金分红状况有较大改观。年年报显示，A股有家上市公司披露了现金分红事项，占全部上市公司数量的78%；同时持续高比例分红的“现金牛”不断增加，家上市公司连续3年推出分红派现的方案，平均股利支付率为38.8%。但投资者对不同类型公司的分红诉求似乎并不一致。例如，持续11年分红的格力电器因战略转型在年暂停分红，但业绩的迅速增长未能扭转投资者对股利政策的消极反应，年报公告当日格力电器股价接近跌停，市值缩水亿元。阿里巴巴、腾讯和亚马逊等科技公司利润持续增长却鲜有分红，对于此类公司，投资者更乐于通过公司规模的成长及股价攀升来获得收益。同样对研发资金有大量需求，投资者认为成熟公司不分红会损害投资回报，却对成长型公司不分红预期乐观。由此可见，分红是增加投资者回报的重要途径之一，而非惟一途径。
那么高现金股利对企业或投资者是否总是有利？高分红的“现金牛”类公司一定比不分红的“铁公鸡”类公司价值更高吗？已有大量文献从理论和实证上证实了两者的高度正相关关系，即现金股利水平越高，公司价值越高。但近年来诸多证据表明，税收差异、信息不对称、企业内部控制和代理成本等可能对二者的关系产生影响，现金股利对公司价值的影响机制尚不能定论。
研究内容
本文旨在考察包含不分红公司的情况下，现金股利与公司价值间的关系及稳定性，并尝试解释其成因。主要内容：
●利用～年A股上市公司数据，按分红与否及分红水平分类，揭示了现金股利和以托宾Q表示的公司价值之间的J形非线性关系。
●在不同时间截面上证实J形关系具有稳定性，与BakrandWurglr()股利迎合理论存在显著差异。
●不同分红组合的投资者构成及非理性程度有较大差异，自由现金流理论、追随者效应理论等以理性人假设为前提的传统股利理论和投资者迎合理论均不能解释沪深股市J形关系。
●将基于非理性人假设下的错误定价理论与传统的股利信号理论相结合，扩展了行为股利理论，并根据不同类型公司股利信息的内涵及投资者对相关信息的差异化反应，对J形关系给出了合理解释。
变量与模型
首先，按公司现金股利水平(DIV)对公司分组。每个年度将样本公司分为不分红（DIV_0）和分红两大类，分红的公司按照现金股利水平由低到高排序，等分为5组（DIV_1至DIV_5）。为了判断J形关系在控制一系列变量后是否依然稳健，参考FamaandFrnch()及Kimtal.()，构建如下回归模型：
被解释变量托宾Q为公司价值。解释变量，为了验证二者的非线性关系，用公司现金股利的分组构建6个0～1指示变量，不分红的该指示变量等于1，其他公司等于0。重点
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